【研究报告内容摘要】

　　Q1出栏超出市场预期，维持全年4000万头预测牧原股份（002714）发布3月生猪销售简报：销售生猪283万头，同比+137%，商品猪销售价均价23.2元/公斤，同比-26%，相比2021年1-2月均价下降14%，实现销售收入入71亿元，同比+109%；2021Q1销售生猪772万头，商品猪612万头，仔猪148万头，种猪12万头；截至Q1末能繁母猪存栏284.6万头。预计疫情影响逐步弱化，我们维持此前盈利预测，预计2020-2022年归母净利润281/406/349亿元，对应EPS7.5/10.8/9.3元，当前股价对应PE13.9/9.6/11.2倍，维持“买入”评级。

　　疫情一定程度扰动出栏释放，但防疫表现仍优于行业Q1出栏环比释放主要由商品猪贡献，系2020Q3投苗量较高，但受疫情扰动，我们测算出栏生猪全程死亡率大幅提升，其中1-2月逐月上行，反映出新员工业务水平及新型猪舍性能未达最优，2020Q3末员工9.6万人，相比年初增长近4.6万人，对应年产能约5500-6000万头，其中在公司工作经验不足1年员工占比达48%以上，经验不足2年员工占比达69%以上，高速扩张下公司管理精细化仍有提升空间。3月疫情影响逐步弱化，体现为全程死亡率下行，同时商品猪出栏均重恢复、销售均价与河南均价间折价收窄至3元/公斤。值得注意的是，面对疫情扰动时公司防疫及出栏表现仍优于行业。

　　2021Q2肥猪/生猪出栏有望达650/810万头2021Q2出栏展望：随着疫情趋稳，Q2全程死亡率有望下行，同时低体重猪抛售减少利于出栏均重回升与价差收窄。我们测算2020年6月公司配种量已突破40万头，预计商品猪出栏有望达650万头体量，对应生猪出栏达810万头；2021全全年出栏展望：当前能对2021年贡献出栏量的能繁母猪存栏已为明牌，主要变量为死亡率、仔猪外销量，公司在养殖技术、员工素养及管理水平方面均处行业前列，随着新员工业务水平及猪舍性能的优化，死亡率有望逐步下行，同时育肥产能的宽松将使得外销仔猪占比下行，维持全年4000万头出栏预测。

　　风险提示：养殖成本提升、出栏量扩张不及预期、猪价高景气不及预期。

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